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Far di conto e dare contentezza

Per i pochi rimasti a credere al valore della distruzione creativa del Capitalismo, che partendo dalla capacità di prendere rischio degli imprenditori, dalla loro capacità di innovare, ha guidato il processo che è alla base dello sviluppo recente dell’Occidente, risulta difficile farsi una ragione che i comportamenti conservativi, di mantenimento dello status quo, siano quelli che ci guideranno verso un mondo migliore. Nessuno meglio degli italiani si rende conto di quanto un sistema economico mal funzionante, che non accetta il cambiamento e i benefici rigeneranti dello stesso, distrugga valore in tutte le dimensioni possibili.

Un paese disfunzionale, ricordiamolo, depriva gli abitanti di ricchezza, del lavoro e del futuro dei figli; nella fattispecie:

  • Ricchezza: la crescita del Pil de paese parla da sé; o forse sarebbe bene parlare di “non crescita”. Qualora questo dato non bastasse, penso sia importante ricordare che la Borsa italiana ha toccato i valori massimi 20 anni fa’; chi scrive ai tempi aveva 7 e 9 anni
  • Lavoro: entriamo nella crisi del COVID con una disoccupazione al 10%; ricordiamo che prima di Lehman (2007) era al 6%; sembra complicato parlare di miglioramento strutturale nell’arco di quasi 15 anni. Durante la crisi precedente il picco è stato attorno al 13%; è difficile immaginare per questo giro un numero che sia lontano dal 20%
  • Sociale: basti pensare alle generazioni di ragazzi nostri coetanei che decidono di andare all’estero per allontanarsi da un paese che non offre più opportunità; 250.000 giovani con educazione medio-alta hanno lasciato il paese negli ultimi cinque anni. Dal 2006 al 2018, 2 milioni di italiani si sono iscritti al registro AIRE dei residenti esteri

Come scrive in modo chiaro, l’Istituto Bruno Leoni: 

Il fatto è che è semplicemente impossibile che lo sviluppo economico possa procedere se non vi sono perdenti. Un’economia di mercato è un sistema di profitti e di perdite. I profitti segnalano la desiderabilità (per i consumatori) di spostare risorse vero nuovi impieghi; le perdite segnalano la desiderabilità (per i consumatori) di rimuovere risorse dai loro impieghi correnti. Da una parte gli individui sono attirati dalla prospettiva di un più elevato piacere economico, dall’altra sono allontanati dalle prime avvisaglie di persistente dolore economico. In tal modo il sistema complessivo assume continuamente nuove forme, in modo da adattarsi più efficacemente con la distribuzione prevalente di domanda e offerta.

Tra i comportamenti che rallentano il percorso verso questa distruzione creativa, ci sono anche le pratiche contabili.

Come ricorderete, Brightside ha iniziato a scrivere prima del Covid per dare contezza su come le pratiche contabili legate ai buy-back abbiano un profilo che ha reso gli incentivi del management non allineati agli incentivi di lungo termine della sana e prudente gestione che dovrebbero essere propri di ogni amministratore.

Ricorderete i casi delle Airlines americane che hanno scelto di fare buy-back con riacquisti più importanti rispetto ai flussi di cassa disponibili, sviando il focus del management dal suo business principale, operativo e di lungo termine, verso gli interessi finanziari di mercato a breve termine. Poi arrivano le crisi e sono richiesti billions di salvataggi tramite denaro pubblico, in una magnitudine più importante dei buy-back stessi.

Oggi vogliamo continuare ad approfondire invece un altro tema di accounting, quello legato a come vengono riflessi gli schemi di compensation del management all’interno degli schemi di reporting trimestrali tipici del mondo delle aziende quotate. Chiuderemo infine con un commento sul nuovo EBITDA, cioè EBITDAC, dove “C” sta per Covid, un nuovo meccanismo di calcolo usato soprattutto dalle aziende molto indebitate per avere maggiore accesso al credito.

Per iniziare entreremo dunque nel dettaglio delle stock based compensation, ovvero dei compensi che i manager ricevono dalle società non sottoforma di denaro ma tramite assegnazione di stock options. Le stock options sono degli strumenti finanziari (opzioni) che danno il diritto di acquistare azioni della società per cui si lavora ad un determinato prezzo d’esercizio (detto strike price). L’esercizio di stock options è conveniente quando le azioni della società quotano sul mercato ad un prezzo più alto rispetto a quello predeterminato al momento dell’assegnazione: questo permette al possessore di esercitare le opzioni acquistando azioni ad un prezzo più basso e simultaneamente venderle a mercato ricavandone quindi un profitto.

La pratica di stock-based compensation è piuttosto comune tra le aziende quotate sui listini azionari mondiali. Quello che magari stupisce è che in alcuni casi abbia raggiunto dimensioni davvero rilevanti: per certe società questi “costi” sottoforma di azioni posso anche raggiungere il 40% del fatturato annuale.

La ratio alla base della stock based compensation è assolutamente condivisibile per chi crede che l’allineamento di interessi sia la pietra angolare del sistema capitalistico: un datore di lavoro premia i dipendenti con azioni della società per cui lavorano, attribuendo a questo tipo di compensation un valore di “fidelizzazione” e di retention di lungo periodo, senza dover incorrere in ulteriori esborsi di denaro. Nulla di meglio che allineare gli obiettivi del management e della base degli azionisti per “costruire valore nel lungo periodo”, come insegnano in Accademia.

La criticità risiede piuttosto nel fatto che le società riescano ad escludere questi costi dal conto economico e dal rendiconto finanziario. Perché le stock based compensation sono a tutti gli effetti dei costi, pur non intaccando i flussi di cassa: infatti nel momento in cui le stock option si esercitano, per pari valore si riduce la consistenza del patrimonio netto, di fatto “depauperando” il valore per gli azionisti.

A questo punto è necessario fare un passo indietro ed entrare negli aspetti più tecnici di contabilità e di standard di reporting che le società devono rispettare.

I rendiconti finanziari pubblicati da una società americana devono rispettare i Principi Contabili Generalmente Accettati (GAAP), che hanno la loro controparte Europea nella sigla IFRS o IAS (International Financial Reporting Standard). Questo insieme standardizzato di principi contabili fornisce una serie di regole e formati comuni per facilitare e standardizzare il reporting trimestrale ed annuale e facilitarne la comprensione ed analisi da parte di investitori e istituzione finanziarie. Tutte le società quotate negli Stati Uniti sono obbligate a riportare i risultati aziendali secondo i principi GAAP, e a depositarli presso la SEC.

Nella prassi le società sono solite riportare agli investitori i propri risultati anche NON rispettando le regole GAAP, aggiustandoli sulla base della logica che il management ritiene più adatta. Ad esempio, in caso di una svalutazione di un attivo che il management ritiene non ricorrente, e quindi che non si ripeterà anche l’anno successivo, o costi di ristrutturazione societaria, il management puo’ non riportarli, dato che distorcerebbero l’effettiva performance finanziaria del trimestre o dell’anno in corso. Per questa ragione molti amministratori propongono agli investitori la metrica “Non-GAAP”, perché meglio riflette il loro punto di vista nell’analizzare il divenire economico della società che amministrano.

La differenza tra la metrica GAAP e Non-GAAP tuttavia può essere molto rilevante. Da un’analisi più approfondita, emerge infatti che i profitti riportati con gli standard ufficiali GAAP per Corporate America sono in declino dal 2015.

A fronte di un declino degli utili, il divario GAAP / Non-GAAP è andato ad accentuarsi, diventando uno dei principali drivers a supporto di quotazioni azionarie elevate nonostante multipli P/E che sono apparentemente attorno alla media storica.

Ad ulteriore conferma della pervasività e dell’abuso della metrica Non-GAAP, di seguito alcuni esempi, relativi ai risultati di Q1 2020:

Prima i numeri GAAP, in contrazione del 64%…

Poi quelli NON GAAP in contrazione solo del 13.8% secondo Factset:

Saxo Bank in un articolo pubblicato nel Maggio 2018, analizza un caso concreto molto interessante: secondo il rendiconto finanziario del terzo trimestre 2018 di Box Inc, società che oggi capitalizza 2.58 miliardi USD al NYSE, la perdita netta secondo le metriche GAAP è stata di 40.2 milioni USD nel terzo trimestre, ma solo 8.4 milioni USD in termini non GAAP.

Questo risultato si ottiene sottraendo, o meglio, eliminando, la stock-based compensation per il trimestre di 31.8 milioni USD. Box vuole essenzialmente che gli investitori ignorino questa spesa come se fosse irrilevante. Per poi contraddirsi nelle note esplicative quando precisano: “… inoltre, se Box non avesse pagato una parte di compensazione sotto forma di stock-options, le spese operative sarebbero state maggiori, il che avrebbe inciso sulla posizione di cassa di Box “.

Da un punto di vista contabile la stock-based compensation viene contabilizzata al valore di libro nella sezione del patrimonio netto dello stato patrimoniale. Quando poi le opzioni vengono esercitate, sono incluse nel conto economico.

Prima del 2005, l’US Financial Accounting Standards Board non trattava le stock option come una spesa da imputare a conto economico, e ciò ha determinato quindi un uso perverso di questi strumenti di remunerazione; pre 2005, la compensazione del management era collegata all’utile netto. Dopo la modifica del 2005, le società statunitensi hanno iniziato a collegare la compensazione all’EBITDA (utili prima di interessi, imposte, ammortamenti), che esclude la stock-based compensation.

Come evidente, la compensazione basata su azioni è chiaramente una spesa e spesso piuttosto considerevole. Nel caso di Box Inc. , la compensazione basata su azioni è pari a circa il 20% dei ricavi del terzo trimestre di 155.9 milioni USD.

Quello di Box Inc. non è pero’ un caso isolato, ma comune a numerose aziende specialmente attive nel settore tecnologico, come mostrato dal grafico che segue.

Per farsi un’idea nel concreto:

Ricavi Twitter 2019 = 3.5bn

Stock options Twitter: 1.2bn

Ricavi Salesforce 2019 = 13.3bn 

Stock options Salesforce: 1.3bn

Oltre al volume di questa practice, vale la pena ricordare che la situazione per le aziende si complica quando a questo modus operandi si associa il riacquisto di azioni proprie per fare “provvista” e magari il riacquisto stesso è fatto prendendo soldi a prestito, intaccando il profilo di cash e le riserve necessarie per gestire eventuali fasi di magra. Poi arriva il COVID che dimezza i flussi di cassa e molte situazioni diventano incredibilmente delicate da gestire.

Ulteriore evidenza a favore della tesi emerge da un recente studio pubblicato dai professori Paul A. Griffin dell’Università della California a Davis e David H. Lont dell’Università di Otago in Nuova Zelanda dal titolo “Evidence of a Positive Trend in Positive Quarterly Earnings Surprise over the Past Two Decades”. Lo studio conclude che, negli ultimi 17 anni, le aziende hanno utilizzato numeri Non-GAAP per produrre utili trimestrali per azione che superano le previsioni degli analisti da 5 a 15 centesimi e banalmente non di un centesimo o due. Negli ultimi vent’anni i principi contabili GAAP sono stati infatti sempre più ignorati dalle società quotate che riportano i risultati di bilancio, ma anche dalle società di ricerca che forniscono dati sulle stime degli utili previsti (vedi pubblicazione rilasciata da Factset e menzionata pocanzi). Circa il 90% delle società S&P 500 utilizza invece almeno una misura non GAAP nelle pubblicazioni degli utili.

Come detto chiudiamo dando un occhio al mondo del credito, dove alcuni investitori obbligazionari hanno iniziato a guardare con scetticismo alle compagnie che per poter accedere a finanziamenti con condizioni più favorevoli ed emettere debito in una situazione economica e di mercato precaria come quella attuale, hanno adottato l’utilizzo dell’EBITDAC come metrica finanziaria volta a “modellare diversamente” i numeri reali dell’azienda che si nascondono nella “C”, ovvero i costi straordinari legati all’esplosione della pandemia COVID-19. La contabilità al servizio dell’indulgenza…

Se da tempo gli investitori mantengono uno sguardo critico verso quelle compagnie che tramite metriche finanziarie gonfiate da aggiustamenti (tricks) importanti riescono a finanziarsi sul mercato high yield, la European Leveraged Finance Association, un gruppo che rappresenta gli investitori in obbligazioni e prestiti societari ad alto rischio, ha avvertito di recente che sarebbe “inappropriato” per le aziende utilizzare l’EBITDAC per calcolare il livello di solvibilità di un’azienda. Ecco il link: https://elfainvestors.com/resources/Documents/_EBITDAC_%20is%20an%20Inappropriate%20Metric%20for%20Calculations%20of%20Covenant%20Capacity%20under%20Leveraged%20Finance%20Agreements.pdf

Distogliere gli investitori dai dettagli nella giungla sempre più complicata della contabilità, è un lavoro metodico; si prenda l’esempio della pubblicazione dei risultati di Q1 2020 di Nokia ( https://www.nokia.com/system/files/2020-04/nokia_results_2020_q1.pdf ), avvenuta il 30 aprile 2020. Ecco il titolo di pagina 11, durante l’analisi della posizione finanziaria:

Tuttavia, se prendiamo la slide 21 della presentazione ( https://www.nokia.com/system/files/2020-04/nokia_slides_2020_q1.pdf )  che dettaglia il flusso di cassa, appaiono numeri diversi:

inizio periodo: EUR 1.73bn di cash

fine periodo: EUR 1.3bn di cash

DIFFERENZA: EUR 400mm

Nonostante sia ovvio che la metrica di Free Cash Flow non debba necessariamente coincidere con la variazione netta della posizione di cassa, è altrettanto ovvio che numeri diversi su report che appartengono alla stessa release di risultati del Quarter, lasciano spazi interpretativi che possono rendere ancora più confusa l’analisi in oggetto.

Il tempo come sempre, sarà il giudice più equo su tutto quanto esposto.