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| | Macro views

Lullaby

Searching out fear in the gathering gloom and suddenly

A movement in the corner of the room

And there is nothing I can do

When I realize with fright

That the spiderman is having me for dinner tonight!

Lullaby

Disintegration

The Cure, 1989

E’ davvero una strana coincidenza quella per cui le correzioni più pronunciate dei mercati azionari dal 2018 ad oggi, sono tutte terminate nei giorni precedenti alla fine di un trimestre:

  • Marzo 2018
  • Dicembre 2018
  • Marzo 2020
  • Settembre 2020

Come fa notare Vincent Deluard, una coincidenza talmente strana da non poter assolutamente rappresentare una casualità. Per cui vale la pena cercare di approfondire l’arcano: il settore dei target-dated fund, gestisce 2.3 trillions in piani pensionistici negli Stati Uniti e nel 2020 ha ricevuto circa 80% di tutti i contributi pensionistici 401-k.

Questo specifico segmento di mercato è dominato da tre grandi player che controllano più del 66% del mercato e che sono Vanguard, Fidelity e T. Rowe Price. Per semplicità focalizzeremo la nostra attenzione su Vanguard che oltre ad essere il primo player nel mondo degli ETF, controlla anche il 40% del mercato dei target-dated funds.

L’offerta prodotto di Vanguard è molto semplice: 12 fondi offrono soluzioni pensionistiche diverse a seconda dell’anno target di uscita dal mercato del lavoro, tra il 2020 e il 2065: tutti questi fondi sono investiti solamente in sei prodotti finanziari ETF (VTSMX, VFINX, VGTSX, VINIX,VBITX, VTBIX) che gestiscono complessivamente 2.3 trillions e che hanno ricevuto 1 trillion  di inflows nell’ultima decade e che per queste ragioni sono evidentemente i più rilevanti compratori di azioni presenti sul mercato, gli spiderman che tutto divorano.

L’investimento dei contributi pensionistici nei fondi appena menzionati segue un’allocazione schematica per cui più è lontana la data della pensione, maggiore sarà l’esposizione ai prodotti azionari, per cui ad esempio, il fondo che ha come target di uscita il 2050, prevede ad oggi un’allocazione azionaria del 90%.

I target-dated funds, come qualsiasi altro fondo che abbia una strategia ed una target allocation prefissata, sono obbligati a compiere periodici ribilanciamenti contro il mercato, vendendo dunque gli assets che sono saliti di più e comprando gli assets che nel periodo precedente sono invece scesi.

Per capire cosa significhi ribilanciare contro il mercato, facciamo seguire un’evidenza grafica che sostanzia come la correlazione inversa tra l’indice azionario SP500 ed i flussi nei principali 4 ETF di Vanguard abbia raggiunto ad agosto 2020 il record di -74%.

Tutto cio’ a supporto della tesi per cui a comprare azioni in coincidenza dei quattro finali di trimestre precedentemente indicati, sono stati proprio i fondi azionari di Vanguard, che in questo modo hanno messo fine ai periodi di correzione che stiamo valutando.

La correlazione inversa tra i flussi in entrata negli ETF azionari di Vanguard e la performance dell’indice SP500, come è lecito immaginarsi, è naturalmente più forte nei momenti di grandi dislocazioni di mercato. Il grafico poco sotto evidenzia che i 4 principali ETF azionari di Vanguard (VTSMX, VFINX, VGTSX, VINIX) hanno aggiunto 28bn di acquisti verso fine marzo 2020, con l’indice SP500 a -30% dall’inizio dell’anno, mentre molti altri investitori liquidavano  le proprie posizioni; lo stesso succedeva attorno a Natale del 2018 quando a fronte di una violenta e rapida correzione, gli ETF Vanguard avevano aggiunto 23bn di nuovi investimenti azionari.

I volumi estremamente ingenti in gioco, ci aiutano anche a comprendere come in entrambe le situazioni, l’impatto di acquisti così rilevanti abbia generato un vero “V shape recovery,” forse l’unico a cui abbiamo assistito a livello macro negli ultimi nove mesi, facendo in modo che il mercato nemmeno potesse sognarsi di provare a ritestare i precedenti minimi…

Guardando da questa prospettiva al trimestre appena concluso, va evidenziato che ad inizio settembre il mercato azionario americano aveva già guadagnato 15.7% rispetto al 30 giugno, mentre i bond erano praticamente invariati: ciò ha portato i target-dated funds a vendere azioni per ritornare ai pesi target delle rispettive strategie entro la fine del Q3.

La correzione importante dal 2 al 25 settembre, circa del 10%, ha però portato i target-dated funds, short di equity rispetto alle allocazioni obiettivo, giustificando di fatto il mini rally degli ultimi cinque giorni di settembre.

Cosa aspettarci a questo punto dal trimestre in corso? Alcuni elementi spingono evidentemente per una correzione:

  • Incertezza elettorale
  • Nuovi lock-down
  • Per la prima volta dalla Grande Crisi Finanziaria, le emissioni di azioni superano i buy-back
  • Record emissioni di debito da parte del Tesoro che rendono il mercato guardingo

Mentre scrivo SP500 perde 3% rispetto al primo giorno del trimestre, sarà interessante verificare come evolveranno le cose verso dicembre, tenendo presente che l’ultimo mese dell’anno è abitualmente il più munifico dal punto di vista dei flussi nei target-dated funds dal momento che grazie ai bonus di fine anno si assiste in modo regolare alle massime contribuzioni nei conti 401-k (si veda il grafico che segue).

Ci troveremo davanti all’ennesima strenna natalizia per i mercati finanziari? L’ennesimo pericolo scampato? Ancora poche settimane di pazienza e lo sapremo.

Buon Election Day a tutti!


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