“People who run ball clubs think in terms of buying players.
Peter Brand, Moneyball
Your goal should not be to buy players. Your goal is to buy wins.”
Con lo scritto odierno prendiamo spunto da una recente pubblicazione di Chris Cole, gestore Hedge Fund e “padre nobile” dell’asset class della volatilità, che fornisce un punto di vista alternativo circa una metrica ampiamente utilizzata nell’industria dell’asset management. Ci riferiamo allo Sharpe Ratio, una misura introdotta nel 1966 da William Sharpe, accademico americano e vincitore del premio Nobel per l’economia nel 1990.
Ma facciamo un breve passo indietro: all’inizio degli anni ’50 accademici ed investitori hanno iniziato a domandarsi se fosse possibile catturare in un unico numero la qualità di un investimento. Fu presto chiaro che una metrica legata ad un “rendimento atteso” non sarebbe stata sufficiente, perché due investimenti con lo stesso rendimento atteso avrebbero potuto avere livelli notevolmente diversi di rischio (o volatilità).
William Sharpe introdusse quindi, in un paper chiamato “Mutual Fund Performance”, una formula che tentava di tenere di conto anche della variabile “volatilità”. Da quel momento lo Sharpe Ratio è diventato la metrica dominante utilizzata nella costruzione di portafoglio e nella valutazione dei risultati dei gestori di fondi: l’industria dell’asset management pone moltissima importanza su questa “equazione”, ed i fund manager vengono hired or fired anche sulla base di questo dato, senza menzionare i triliardi in USD di capitale che ogni anno vengono investiti prendendo decisioni dettate da questo valore.
In sostanza, lo Sharpe Ratio misura “l’extra-rendimento realizzato da un fondo e determinato dalla differenza tra il rendimento del fondo (Rp) ed il tasso privo di rischio Rf (per il mercato Europeo possiamo immaginare di utilizzare il rendimento del bond decennale emesso dalla Germania), per unità di rischio complessivo (deviazione standard, o volatilità) sopportata”.
Per spiegare perchè lo Sharpe Ratio è un indicatore che, nonostante la sua importanza, presenta anche dei problemi, Chris Cole si rifà al mondo dello sport: quando una squadra scambia o acquista un nuovo giocatore, cio’ che interessa al management ed ai tifosi è che la new entry aiuti la squadra a vincere di piu’, piuttosto che le statistiche individuali (media di punti, numero di goal) del nuovo innesto.
Come citiamo all’inizio dello scritto, “Your goal should not be to buy players. Your goal is to buy wins”: vi sono numerosi esempi, in tutti gli sport, di giocatori con numeri formidabili che però, aggiunti ad un team, lo “danneggiano” nel suo complesso e lo rendono più fragile; in altri casi, invece, giocatori con statistiche apparentemente meno brillanti contribuiscono in maniera più significativa al successo della squadra.
Una metrica particolarmente interessante, che Chris Cole prende in prestito dal mondo del baseball ed applica al mondo degli investimenti, è una statistica definita “Wins Above Replacement”: una misura non standard che riassume le vittorie aggiuntive che una squadra ha ottenuto al di sopra delle vittorie potenziali che avrebbe potuto raggiungere se un determinato giocatore fosse stato sostituito da un replacement-level player, ovvero un giocatore che si potrebbe includere nella squadra a costi e con sforzi minimi; una proxy, quindi, di come il singolo giocatore influenza la capacità di vittoria della squadra.
L’esempio per eccellenza nel mondo dello sport e, più nello specifico, nel mondo del basket, è rappresentato da Dennis Rodman, probabilmente il miglior rimbalzista nella storia dell’NBA e vincitore di 5 campionati con i Detroit Pistons ed i Chicago Bulls di Michael Jordan: non ha mai brillato agli occhi degli addetti ai lavori che analizzano le statistiche standard e più immediate (punti per partita, percentuali di tiri liberi segnati, numero di assist) ma, analizzando metriche piu’ avanzate come il % Win Differential (ovvero la differenza nella performance del team in termini di vittorie quando il giocatore è presente o meno), o le statistiche per singolo possesso giocato, Rodman risulta essere nelle prime posizioni della lista (che comprende Hall of Famers ed alcuni tra i migliori giocatori degli ultimi 30 anni, fonte: https://skepticalsports.com/tag/win-differential/).
Chris Cole sostiene che lo stesso principio sia applicabile nella costruzione di un portafoglio di attivi finanziari: il miglior portafoglio, spesso, non è costruito mettendo insieme asset con il più elevato Sharpe Ratio. Affidarsi a questa metrica spesso genera portafogli non diversificati e fragili, soprattutto perchè il profilo di ritorno del portafoglio non corrisponde necessariamente alla somma delle sue parti.
I principali problemi che Cole identifica nel fare eccessivo affidamento a questa metrica possono essere riassunti nei punti sotto:
Gli Sharpe Ratio non sono “aggiuntivi” e non tengono conto delle correlazioni: combinare due investimenti con elevato Sharpe Ratio non garantisce necessariamente un migliore portafoglio. Questa metrica non tiene infatti conto della correlazione e se, ad esempio, prendiamo tre asset dove lo Sharpe Ratio dell’asset A è migliore di quello dell asset B, e quest’ultimo è migliore di quello dell’asset C, combinare l’asset A con l’Asset C, anche se contro-intuitivo, risulta nella migliore risk-adjusted performance
Gli Sharpe Ratio premiano i fund manager che “gonfiano” le loro statistiche, prendendo esposizioni a leva al beta di mercato. Il fondo hedge Absolute Return Long Term Capital Management (prima di andare in bancarotta nel 1998) aveva uno Sharpe Ratio del 4.35x, mentre l’ETF che replicava al contrario l’andamento dell’indice della volatilità VIX aveva uno Sharpe dell’1.78x, prima di implodere nel Febbraio 2018.
La metrica che Chris Cole ed il suo team ad Artemis hanno sviluppato prendendo spunto, come detto in precedenza, dal mondo dello sport, è stata definita “Chris Wins Above Replacement Portfolio”, o CWARP. Il CWARP parte da un portafoglio pre-esistente (per semplicità un portafoglio allocato per il 60% all’equity e per il 40% al fixed income), ne calcola alcune metriche storiche di performance vs. volatilità al ribasso e performance vs. massimo drawdown (massimo ribasso del portafoglio dai picchi ai livelli minimi) e poi ipotizza che l’allocatore di capitale abbia la possibilità di prendere a prestito del cash per aggiungere un investimento alternativo al portafoglio pre-esistente. Vengono ricalcolate le metriche di performance espsoste sotto ed in questo modo si riesce a stabilire se il nuovo investimento migliori o meno la capacità del portafoglio (team) di conseguire una performance più elevata aggiustata per la volatilità (numero di vittorie).
Di seguito includiamo le tipologie di investimenti alternativi con un indice CWARP positivo e le rispettive metriche di portafoglio, quelle tradizionali e quelle piu’ avanzate, che ovviamente includono il CWARP: i migliori performers secondo questa metrica risultano essere l’allocazione ai fondi Long Volatility, l’allocazione all’oro fisico e la strategia alternativa di Merger Arbitrage. Artemis, in maniera molto trasparente, ha anche messo a disposizione il codice di Python per calcolare il CWARP ratio su numerosi strumenti finanziari.
Apprezziamo, come sempre, la visione alternativa di Chris Cole e di Artemis che contribuiscono ancora una volta, con uno spunto actionable, alla tematica di costruzione di portafoglio molto spesso dibattuta e alla quale gli operatori finanziari più tradizionali faticano spesso a trovare risposte innovative.