Take what you want
Again and again
Your mistakes made you wrong
Keep your head up
Keep your head up
Somehow, I’ve been shut down
Again and again
Somehow, I’ve been shut down
Again and again
Oliver Tree, 2020
Volendo per un attimo spostare il focus della nostra attenzione dagli scontri in Ucraina all’evoluzione del ciclo economico, volendo riavvolgere il nastro ai momenti antecedenti a quello in cui la guerra ha iniziato ad assorbire qualsiasi nostra attenzione, va ricordato come fossimo rimasti ad un mondo dove l’orientamento delle banche centrali aveva preso una direzione chiaramente restrittiva per calmare il forte trend economico in atto che stava portando i prezzi a salire più velocemente delle attese; nel dettaglio, ecco le posizioni delle principali banche di investimento americane circa un mese fa, impegnate nel solito, glorioso testa a testa…
Poi, sono arrivati i carri armati e tutti stanno rivedendo con cautela le prospettive…
Il dato è che, a prescindere dal conflitto, a metà febbraio il petrolio era già a 90 dollari, un livello che possiamo definire già elevato. Abbiamo dunque pensato di analizzare se ci fosse una correlazione tra prezzo del petrolio e rallentamento dell’attività economica: l’obiettivo della lettera odierna è condividere le evidenze.
Dal 1946 ad oggi, 12 recessioni hanno interessato l’economia US. Indovinate quante di queste sono accadute subito dopo un’accelerazione del prezzo del petrolio? Otto sono state successive a importanti shock del prezzo del petrolio, mentre tre sono arrivate dopo incrementi di minore portata ma comunque significativi. Ne rimane solo una che non ha nulla a che vedere con aumenti del prezzo del petrolio. Correlazione non è sinonimo di causalità? Forse, ma 11 su 12 è una coincidenza un po’ particolare…
Proviamo ad andare maggiormente nel dettaglio: a partire dalla fine della Seconda guerra mondiale, questa è la progressione (i prezzi del petrolio sono aggiustati per l’inflazione ad oggi):
Bretton Woods (Luglio 1944)
- 1947 – 1948: Prezzo del petrolio cresciuto rapidamente (da 20USD a 30USD), recessione nel 1949
- Aprile 1953 – Giugno 1953: Prezzo del petrolio cresciuto in misura modesta, ma rapidamente, recessione dalla seconda metà del 1953 alla prima metà del 1954
- Gennaio 1957 – Aprile 1957: Prezzo del petrolio cresciuto in misura modesta, ma rapidamente, recessione dalla seconda metà del 1957 alla prima metà del 1958
- Gennaio 1969 – Aprile 1969: Prezzo del petrolio cresciuto in misura modesta, ma rapidamente nel 1970
Fine di Bretton Woods (Agosto 1971)
- Luglio 1973 – Gennaio 1974: Prezzo del petrolio cresciuto rapidamente (da 20USD a 60USD), recessione nel 1974
- Gennaio 1979 – Aprile 1980: Prezzo del petrolio cresciuto rapidamente (da 60USD a 135USD), recessione nella prima metà del 1980 e di nuovo dalla seconda metà del 1981 alla prima metà del 1982
- Giugno 1990 – Settembre 1990: Prezzo del petrolio cresciuto rapidamente (da 40 USD a 80 USD), guerra del Golfo e recessione nella seconda metà del 1990
- Novembre 1998 – Novembre 2000: Prezzo del petrolio cresciuto rapidamente (da 20 USD a 55 USD), bolla dot.com e recessione nel 2001
- Gennaio 2007 – Giugno 2008: Prezzo del petrolio cresciuto rapidamente (da 80 USD a 180 USD), grande crisi finanziaria e recessione dal 2008 alla prima metà del 2009
- Febbraio 2016 – Settembre 2016: prezzo del petrolio cresciuto costantemente (da 40 USD a 80 USD), pandemia e recessione nella primavera del 2020
- Aprile 2020 – Marzo 2022: prezzo del petrolio cresciuto costantemente (da 20 USD a 110 USD), recessione?
Se è vero che ci sono stati eventi importanti come la grande crisi finanziaria, la pandemia e lo scoppio della bolla dot.com in corrispondenza degli incrementi di prezzo descritti, è comunque interessante notare come questi abbiano sempre preceduto momenti di recessione. Provando a questo punto a cambiare la prospettiva, guardiamo al ruolo della FED in questi periodi. Considerato che abbiamo dati solo a partire dal 1954, esaminiamo solo le ultime 10 recessioni. Indovinate quante di queste sono state precedute da una crescita dei tassi a breve termine? Tutte e 10.
È interessante notare come il processo legato alle politiche monetarie della FED abbia seguito uno schema prevedibile e ricorrente per oltre 70 anni. Primo step: politica monetaria espansiva. Secondo step: ciò genera inflazione energetica, che tende a insinuarsi in un’inflazione generale più ampia. Step tre: la FED inizia ad inasprire la sua politica e fa scoppiare la bolla dell’inflazione energetica che ha creato ma, così facendo, 10 volte su 10 ha causato una recessione.
Vale la pena evidenziare come la Fed non abbia ancora alzato i tassi, ma il rendimento a 2 anni si è spostato nettamente al rialzo, dallo 0,25% di settembre all’1,5% di oggi. È anche degno di nota il fatto che l’uso del Quantitative Easing da parte della Fed sia arrivato a rappresentare una sorta di approccio alla politica di Von Clausewitz, poiché la guerra è una continuazione della politica con altri mezzi. Pertanto, è importante notare come l’inasprimento sia già ben avviato sotto forma di una riduzione degli acquisti incrementali. Qui di seguito riportiamo la progressione su quel fronte:
- 10/15/21-11/12/21 – 80 BN USD Treasuries & 40 BN USD Agency MBS (acquisti netti per 120BN USD)
- 11/15/21-12/13/21 – 70 BN USD Treasuries & 35 BN USD Agency MBS al mese (acquisti netti per 105 BN USD)
- 12/14/21-1/13/22 – 60 BN USD Treasuries & 30 BN USD Agency MBS al mese (acquisti netti per 90 BN USD)
- 1/14/22-2/11/22 – 40 BN USD Treasuries & 20 BN USD Agency MBS al mese (acquisti netti per 60 BN USD)
- 2/14/22-3/11/22 – 20 BN USD Treasuries & 10 BN USD Agency MBS al mese (acquisti netti per 30 BN USD)
- Metà Marzo 2022 – zero USD di acquisti netti
Avete capito bene: la FED concluderà i suoi acquisti di asset tra circa una settimana.
Vari ricercatori si sono impegnati a convertire l’impatto del Quantitative Easing nella politica dei tassi di interesse; Uno studio di particolare interesse, arriva dai ricercatori Jing Cynthia Wu e Fan Dora Xia, che ora pubblicano il Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate attraverso la FED di Atlanta.
A settembre 2021, il tasso degli Shadow FED Funds si attestava a -1,8%. A gennaio 2022, si era già a quota -0,2% e ciò riflette solo un dimezzamento del volume degli acquisti, che sono scesi da 120 BN USD/mese a 60 BN USD/mese. Possiamo dunque tranquillamente affermare che c’è già stato un aumento effettivo dei tassi di 160 punti base, corrispondenti a circa 6 aumenti di un quarto di punto. Non siamo ancora ai livelli previsti da Goldman e JPMorgan ma poco ci manca.
Una volta che ci rendiamo conto e ricordiamo che la FED ha già effettivamente aumentato i tassi di un punto e mezzo solo negli ultimi 3-4 mesi, diventa più facile vedere che siamo già più avanti nel processo di inasprimento della politica monetaria di quanto potrebbe sembrare. Questa è una parte importante del motivo per cui la FED ha già commesso l’errore nella sua politica monetaria, ed è improbabile che porti a termine i cinque ulteriori rialzi dei tassi previsti nel prossimo anno. Anche in questo caso, con l’aumento di un quarto di punto previsto nella riunione di marzo e il restante quarto di punto di rinormalizzazione dalla fine degli acquisti, i fondi Shadow FED saranno passati da -1,8% a circa +0,33% – che corrispondono ad una stretta di +213 punti base ovvero 8/9 rialzi dei tassi di un quarto di punto ciascuno.
Le inversioni della curva dei rendimenti hanno una lunga esperienza nel prevedere correzioni del mercato azionario e più ampi rallentamenti economici. Spesso completamente recessivo, ma sempre in decelerazione. Lo scenario attuale sembra non fare eccezione.
La Banca Centrale Americana si trova, dunque, davvero tra l’incudine ed il martello: da un lato, se alza i tassi guida in modo quasi matematico l’economia del paese verso una sicura recessione; d’altro lato, se dovesse decidere di non dare seguito all’annunciata politica restrittiva, rischia il materializzarsi di un’inflazione che da temporanea diviene strutturale, modificando le aspettative dei consumatori che a quel punto si vedono costretti ad acquistare prima che il bisogno si manifesti. Il risultato è una pressione sulle scorte di magazzino e sulla capacità produttiva che porta a nuovi incrementi dei prezzi. La classica profezia che si autoavvera insomma. Ancora poche settimane e tutto sarà molto più chiaro.
Lugano, 13/03/22